Conflits d’intérêts chez les agences de notation internationale

Qui n’a jamais entendu parler de Standard & Poor's, de Moody’s ou encore de Fitch Ratings ? La notoriété de ces agences de notation internationale n’est plus à présenter aujourd’hui. Leur influence considérable dans la sphère financière internationale est réelle, ces agences de notation font le bonheur et le malheur des entreprises et des États. Nonobstant le pouvoir qui leur a été attribué, elles sont de plus en plus contestées, et ceci pour plusieurs raisons. Il y a d’une part l’opacité même des méthodes de notation. Il est difficile aujourd’hui d’évaluer les critères sur lesquels se basent ces agences pour déterminer la solvabilité d’un État ou d’une entreprise. Ajouter à cela que « The Big Three » se trouvent dans une situation oligopolistique, Standard & Poor's et Moody’s s’accaparent à elles seules 87 % du marché des notations financières au niveau international. Autre « zone d’ombre » dans le dossier des agences de notation : leur incapacité à déceler et prévenir les défaillances des emprunteurs. Les critiques rappellent la faillite retentissante de l’entreprise Enron en 2001, ainsi que la crise des subprimes de 2008[1]. En effet, nombre d’entreprises devenues insolvables dont les titres ont été totalement dépréciés, bénéficiaient alors, d’une notation considérée comme sûre. C’est la fiabilité même de leurs notes qui est sérieusement remise en question. Elles sont aussi tenues responsables de l’effet dévastateur engendré par la dégradation des notes de plusieurs pays européens et notamment celle de la Grèce alors que les politiciens européens étaient sur le point de conclure un plan de sauvetage[2]. Dans cet article nous nous concentrerons essentiellement sur une autre critique de taille faite à ces agences, à savoir, les conflits d’intérêt dans lesquels se trouvent les agences de notation. Questionner leur indépendance vis à vis des entreprises qui les rémunèrent pour être notées devient plus qu’important, pour évaluer l’objectivité des notations d’une part, voire de déterminer le degré de responsabilité de ces agences dans les crises qu’a connu le monde financier lors des deux dernières décennies.

 

Focus historique

Le « savoir-faire » des « trois sœurs » ne date pas d’hier, elles existent depuis plus d’un siècle. C’est exactement en en 1868, aux Etats-Unis qu’un certain Henry Varnum Poor eu l’originale idée de publier dans l'American Railroad Journal bilans des analyses concernant les chemins de Fer, (chiffre d’affaires et bilan). Il lance en 1868, le Poor’s Manual of the Railroads of the United States, une publication annuelle spécialisée sur les chemins de fer, dans laquelle M. Poor propose aux investisseurs des informations sur la solvabilité des compagnies ferroviaires.

Comme toute idée prometteuse, celle-ci ne tardera pas à voir de la concurrence. En 1909 John Moody sur le même principe propose également ses manuels. La nouveauté dans la proposition de John Moody se situe dans la notation financière : les « rating ». Il s’agit du précurseur de la notation par lettres qui sera adoptée plus tard par l’ensemble des agences. De cette manière, les investisseurs vont pouvoir faire leur choix en tout état de connaissance du risque encouru. Le procédé sera suivi en 1916 par la compagnie de Poor[3], Standard statistics emboite le pas en 1922 et Fitch Publishing Company[4] en 1924 qui deviendra plus tard Fitch Ratings. En 1941 la compagnie de Poor et la Standard statistics fusionnent pour former la Standard & Poor's que l’on connaît aujourd’hui.

Les crises de 1907 et celle 1929 renforceront tour à tour l’idée d’un besoin d’information que les agences de notation peuvent apporter aux investisseurs, les institutions financières (à partir des années 30) renforcent le pouvoir déjà grand de ces agences en intégrant les notes de ces agences dans leurs réglementations financières.  Celles-ci considéraient que pour une mesure pointue du risque, les agences financières sont les entités à même d’apporter cette expertise, c’est-à-dire que les agences de notation jugent de la sécurité des placements de l’argent des épargnants par les banques[5].  Même à cette époque les agences n’avaient pas encore le pouvoir qu’elles possèdent aujourd’hui. C’est le basculement du modèle d’investisseur-payeur à celui d’émetteur-payeur qui va changer toute la donne[6]. En effet, alors qu’auparavant ce sont les investisseurs qui payaient les agences pour avoir des notations, à partir des années 70, c’est les émetteurs (Etats, collectivités, entreprises) qui payent pour obtenir l’évaluation du risque. Autrement dit, les « rating » se sont imposées aux débuts du siècle comme un moyen fiable pour les investisseurs, ce qui a tout doucement poussé les émetteurs eux même à se faire noter comme gage de solvabilité. Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC) renforcera d’avantage le pouvoir des agences. D’abord en 1973, en utilisant leurs notes puis deux ans après en instaurant une réglementation qui exige pour toute agence voulant exercer l’activité de notation d’obtenir un agrément délivré par la SEC. Le résultat sera une oligopolisation du marché au profit de nos « trois sœurs ».

Jusqu’à ce stade les agences de notation n’évaluaient pas la solvabilité des Etats. C’est avec mondialisation que la notation concerne les pays. Les agences tout doucement commenceront à désigner les bons des mauvais élèves parmi les Etats avec des conséquences parfois dramatiques et désastreuses. La dégradation de la note d’un pays se traduit par une augmentation des taux d’intérêts, donc une augmentation des coûts de financement, qu’il faudra compenser soit par une augmentation des impôts, soit par une diminution des dépenses publiques. Une fois que la situation d'un Etat est difficile, l'agence finit par dégrader la note, mais ne fait qu’aggraver sa situation. L’Etat bascule dans un cercle vicieux et une spirale infernale, puisqu'une mauvaise note augmente les coûts de financement qui par la même lui fait perdre en solvabilité et entraine ainsi une nouvelle dégradation de la note…etc.

 

Le rôle des agences de notation aujourd’hui

    

 Les notations sont un élément fondamental pour les Etats, les collectivités et les entreprises, ils sont déterminant dans les coûts de financement. Les émetteurs qui souhaitent lever des capitaux sur le marché, négocient avec les investisseurs un taux d’intérêt qui est tributaire de la note des agences de notation. Celle-ci traduit le risque pour les investisseurs, meilleur est la note de l’émetteur plus faible sera le taux d’emprunt accordé par l’investisseur. L’impact de ces notes élaborées par les agences de notation est donc considérable pour les émetteurs.

Suite à la dérégulation des marchés de capitaux, accentuée par l’internationalisation de la finance (les pays émergeant accèdent aux marchés des capitaux), l’information est devenue capitale dans le marché des capitaux. Elle constitue le nerf de la guerre de la finance. Or, la complexification du marché a rendu l’accès très difficile à cette information au point qu’il est devenu complexe pour les acteurs de la finance, que cela soit du côté des investisseurs ou du côté des banques, de recourir à cette information et de mesurer le degré des risques de leur investissement.

 

Les agences de notations évaluent le risque de défaut, c’est-à-dire le risque qu’un émetteur n’honore pas ses engagements, à savoir qu’il ne paie pas ses intérêts ou ne rembourse pas son emprunt. Le rôle principal des agences de notation se situe précisément à ce niveau, c’est-à-dire fournir l’information nécessaire aux banques centrales et aux différents opérateurs, évaluer la capacité des acteurs de la finance à rembourser leurs dettes à terme, autrement dit son objet est d’évaluer la santé financière d’un emprunteur. D’autre part, elles apportent sur la base de ces dites informations un conseil aux investisseurs : où investir de l’argent. Au final, le produit que vendent les agences se résume à ce « rating », cette évaluation, une notation accordée par les agences.

 

En France, une trentaine de collectivités locales se prêtent au jeu et font appel aux services de ces dernières. À travers cette évaluation, les collectivités visent soit à convaincre les investisseurs de leur sérieux ou encore à lever des fonds sur le marché financier. Pour résumer, nous pouvons donc dire qu’une agence de notation fournit une évaluation pour une opération particulière, à la demande des investisseurs ou de l’émetteur lui-même voire de sa propre initiative.   

 

Le conflit d’intérêt dans l’activité des agences de notation 

Le problème du conflit d’intérêt concerne essentiellement les notations des dettes de sociétés et des dettes structurées. Les dettes souveraines ne semblent pas être touchées par le problème. Il est indéniable que lorsque l’agence à pour client un grand groupe tel que Goldman Sachs, ou city Groupe, il est évident que ces derniers possèdent une influence considérable et un pouvoir de dissuasion réel, car les activités liées à ces groupes constituent une grande partie du chiffre d’affaire de l’agence. Rappelons que pour les crédits hypothécaires structurés des revenus importants ont poussées les agences de notation à attribuer des notes élevées pour gagner des parts de marché[7].

 

Émetteurs et investisseurs ont d’une certaine manière des intérêts opposés. Les émetteurs essaient d’obtenir la note la plus haute possible, alors que les investisseurs ont tout intérêt à abaisser la note des bons afin de percevoir des intérêts plus élevés. Or, un système ou l’essentiel de l’industrie est financé par les émetteurs favorise la sur-notation. En 2007 et 2008 une bonne partie du problème a été ce qu’on a appelé la course au plus bas niveau. Les agences de notation ont rivalisé entre elles pour produire les notes les plus hautes possibles, du coup elles ont considérablement baissé leurs critères. Alors qu’auparavant sous le modèle économique d’investisseur-payeur, le problème ne se posait pas, la rémunération des agences de notation étant uniquement le résultat de la vente de leurs listes de notes, l’objectif de l’agence consistait à satisfaire les investisseurs en apportant son expertise. Elles dépendaient à ce moment-là des investisseurs et non des émetteurs. Dans le modèle émetteur-payeur, la question et de se demander si l’agence possède sa complète indépendance lorsqu’elle note son client ? Il est légitime de supposer que par crainte de perdre un contrat, une agence peu se voir inciter à noter favorablement son client. On parle ici de contrats qui se chiffrent en million dollars. D’autant plus que la pratique du « rating shopping » est courante dans le milieu. Il s’agit du fait qu’une entreprise demande à plusieurs agences des simulations de notation, le client choisira ensuite comme prestataire l’agence la plus « généreuse » en note. Reste-t-il encore après tout cela, une capacité aux agences de ne pas succomber à la tentation de satisfaire à leurs clients ?

Les services accessoires constituent également une source de conflit d’intérêt. Les agences de notation sont des sociétés commerciales, qui vivent des plus-values et des excédents qu’elles génèrent sur les opérations qui constituent leurs activités. L’agence exerce à côté de ses activités de notation, des activités de conseil qu’elles proposent aux émetteurs. Le conflit d’intérêt se situe dans le fait que l’agence de notation génère des bénéfices en participant à la création de produits structurés ainsi qu’à leur évaluation[8]. Autrement dit, elle perçoit des bénéfices en expliquant aux émetteurs comment structurer leurs produits pour obtenir une note élevée. L’agence aide l’émetteur dans sa structuration, puis c’est elle qui donne la notation. C’est un peu comme si elle joue le rôle d’expert-comptable et celui de commissaire aux comptes à la fois. Plus la notation est élevée plus la rémunération de l’agence sera élevée.

 

La justice américaine a condamné Standard & Poor's à 1.5 milliard de dollars, pour sa responsabilité dans la crise des subprimes, précisément pour avoir trompé les investisseurs sur la qualité des crédits immobiliers, à l’origine de la crise financière de 2008. Elles ont surnotés des produits à des titres qui ont se sont révélés à fort risque. En accordant ces Triples AAA, les agences envoient un signal fort aux acteurs de la finance, aux banques, aux fonds de pension et aux États d’investir dans ces titres. Or, il y avait un décalage complet entre la réalité de ces produits et l’évaluation des agences de notation.   

Défense des agences de notation :

 

La principale défense des agences de notation s’articule sur le fait qu’elles diffusent une opinion au même titre que les journalistes, et par conséquent, elles sont inattaquables, eu égard à la loi qui garantit la liberté d’exprimer une opinion librement[9]. En d’autres termes, elles se déresponsabilisent de ses propres avis, considérant que ses « opinions » ne sont au final que pour enrichir le débat public et à ce titre, elles rentrent de facto sous la protection du premier amendement de la constitution. Or, une opinion est un propos qui n’engage pas, tandis que dans notre « affaire », nous somme dans le cas d’une évaluation, qui plus est rémunérée et qui n’a aucunement un discours conditionnel. Les avis émis par ces agences n’ont donc pas un simple statut d’opinion, dans la pratique, elles sont reconnues par les différentes autorités comme garantissant l’information appropriée pour les acteurs du marché. La réglementation prudentielle des institutions bancaires est fondée entièrement sur les opinions des agences de notation. Il ne s’agit donc pas d’une simple opinion, mais d’un rouage essentiel dans le montage institutionnel et juridique de la régulation financière mondiale.

Dans un premier temps, la justice américaine a donné raison aux agences, en leur donnant droit de bénéficier du principe de liberté du premier amendement de la constitution. Les choses ont frileusement évolué à partir de la crise financière de 2008. Nous avons une première décision le 2 septembre 2009, dans l'affaire Abu Dhabi Commercial Bank contre Moody's et Morgan Stanley dans laquelle la Southern District Court of New York a jugé qu'une agence ne pouvait se prévaloir de la protection du Premier amendement lorsqu'elle émet un avis dans le cadre d'un cercle restreint d'investisseurs[10]. La publicité étant limitée, la communication n'est pas une opinion couverte par la liberté d'expression, mais un avis professionnel insusceptible de protection. Autrement dit, lorsque « l’opinion » d’une agence n’est pas pour le grand public, elle est considérée comme privée[11]. En mai 2010, un juge californien se réfère expressément et ajoute que l'avis financier émis par une agence ne pouvait être assimilé à une opinion commune du fait de l'importance que lui attachent les investisseurs pour prendre leurs décisions.

 

Possible alternative

 

Il ne s’agit pas de remettre en cause, l’activité même de notation, celle-ci est indispensable surtout avec la complexification des marchés financiers comme nous l’avons déjà susmentionné. Il s’agit d’une part que les États reprennent leur responsabilité de régulateur et qu’ils  ne délèguent à des sociétés commerciales le pouvoir de décider si tel investissement est éligible en vertu de telle règle. Les États dans leur réglementation ne doivent pas déléguer le pouvoir de réguler, comme c’est le cas aujourd’hui, à des entités privées, qu’elles soient banques ou des agences de notation. D’autre part, il faut diversifier les acteurs pour se fonder sur d’autres analyses financières. A titre d’exemple les assureurs crédit qui procèdent à des analyses financières avec des avis, d’autant plus que ces assureurs crédit ont des préoccupations qui ne sont pas seulement celles des agences de notation. Lorsque celles-ci procèdent à une analyse financière pour ensuite évaluer la santé d’une entreprise, c’est aussi pour ensuite souscrire le risque, alors que les agences de notation s’arrêtent à l’évaluation.  Sans doute que la réglementation plutôt que de se référer aux seules agences de notations, devrait- elle élargir le champ des experts habilités à évaluer la santé d’une entreprise. Il faut également multiplier les acteurs, puisque pour le moment le trio Standard & Poor's, Moody’s et Fitch Ratings est dans une situation oligopolistique !

 

Il y a donc trois réformes à appliquer pour remédier à la situation actuelle :

Premièrement la séparation entre l’agence qui évalue une opération et celle qui conseille l’émetteur dans sa structuration.

Deuxièmement, multiplication des agences et diversification des acteurs capables d’effectuer des analyses financières. L’arrivée de l’agence chinoise Dagong sur le marché est à saluer. Jusqu’à présent celle-ci ne notait que les entreprises chinoises. Elle note aujourd’hui 68 Etats dont la Chine. Un autre exemple à encourager est celui de l’agence Egan Jones Rating et Financial Health Ratings qui sont des rares exemples d’agence à avoir choisi le modèle de l’acheteur payeur afin d’éviter le conflit d’intérêts inhérent au modèle de l’émetteur-payeur. Cette approche a des effets positifs sur la qualité de la notation, comme l’atteste l’étude de Strobl et Xia (2012)[12]. Le marché serait gagnant de voir plus d’acteurs de ce genre arriver le marché.

Troisièmement, acter la responsabilité des agences de notation par tous les acteurs du marché. Dès lors qu’une agence de notation sait qu’elle est responsable, celle-ci appréhendera certainement son métier différemment lorsqu’elle émet un avis. 

Rappelons que l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF) est une institution supranationale créée en 2010, pour entre autres restreindre le pouvoir des agences internationales en inspectant leurs procédures de notation, analysant la crédibilité et la bonne foi de ces opérateurs. L’AEMF se réserve le droit d’interdire les agences d’exercer dans l’Union Européenne ou de retirer les licences en cas de non-respect des règles voir de prononcer contre elles des condamnations financières. Michel Barnier, ancien commissaire européen au Marché intérieur et aux services financiers avait exprimé d’aller dans ce sens devant le Parlement Européen : « Nous devons améliorer le fonctionnement de ces agences. Il faut qu’il y ait de la transparence – j’y reviendrai –, que ces notations soient les plus incontestables, les plus objectives possibles (…) Nous souhaitons que la nouvelle proposition d’amendement du règlement sur ces agences soit adoptée très rapidement pour assurer une meilleure surveillance de ces agences par ESMA. »[13]

 

[1] Les produits structurés du marché de l’immobilier américain ont largement été surnotés par les principales agences de notation.

[2] Aline Darbellay et Frank Partnoy, Agences De Notation et Conflits d’Intérêts, Revue d'économie financière, 2012/1 N° 105, p.309.

[3] Poor décède en 1905.

[4] Fondée par John Knowles Fitch, en 1913 à New York.

[5] La dépression est aux Etats-Unis imputée aux banquiers, qui auraient entretenu la spéculation boursière et pris des risques inconsidérés avec l'épargne des déposants ruinés par la chute de la bourse (près de 80% entre 1929 et 1933) et la faillite d'un tiers des banques entre 1930 et 1933.

[6] Aline Darbellay et Frank Partnoy, Agences De Notation et Conflits d’Intérêts, Revue d'économie financière, 2012/1 N° 105, p.310.

[7] Aline Darbellay et Frank Partnoy, Agences De Notation et Conflits d’Intérêts, Revue d'économie financière, 2012/1 N° 105, p.311

[8] M. BARDOS, « Les grandes agences de notation internationales : leur rôle annoncé dans la crise, vers quelle régulation ? », Les Cahiers Lasaire, n° 38, juillet 2009.

[9] Les agences de notation prétextent, qu’elles sont protégées par le premier amendement de la constitution des États-Unis qui stipule : « Le Congrès n'adoptera aucune loi relative à l'établissement d'une religion, ou à l'interdiction de son libre exercice ; ou pour limiter la liberté d'expression, de la presse ou le droit des citoyens de se réunir pacifiquement ou d'adresser au Gouvernement des pétitions pour obtenir réparations des torts subis. ».

[10] P-H. CONAC, « Une responsabilité juridique inopérante ? », Cahiers de l’évaluation, n° 5, février 2011.

[11] Il y a la une chose très paradoxale, un cercle restreint d’investisseurs, qui sont forcément qualifié vont pouvoir bénéficier de la protection, par la responsabilisation de l’agence de notation, le grand public qui lui ne l’a pas le pourrais pas.

[12]Jürg Adamek et Alexandre Miremad, Le rôle des agences de notation dans la crise de la dette La Vie économique Revue de politique économique 10-2012, p.25.

[13] Propos de Michel Barnier lors du débat au Parlement Européen le mardi 15 juin 2010 – Strasbourg- autour de la Commission sur les agences de notation de crédit.

 

 

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